近期美国公布的一系列经济数据表现强劲，激起了市场对美联储延续加息的担忧，市场预期美联储将在3月、5月和6月分别加息50、25、25个基点，利率终点抬升至5.5%-5.75%。国内则稳增长政策频出，制造业、旅游、消费等行业景气度回升，经济出现逐渐复苏迹象。国内外政策错位，一松一紧加大了对钢材价格判断的难度，区分出中美政策对钢材价格影响的主次关系具有重要意义，本文尝试做个解答。

一、钢材价格演化的宏观逻辑

(资料图片)

所有资产的价值都等于未来预期现金流的贴现值，商品本身不产生现金流，无法带来中长期持有的增值。如果用DDM模型来表示的话，即股利增长率g为零，商品价格=D/r。分子端D指的就是商品的基本面因素，由经济增长决定，分母端r指的利率，一般认为代表的是市场流动性。

二、稳增长的历史经验

增长和流动性是决定资产价格的两个核心因素。2014年以来，国内共经历四次稳增长，其中三次稳增长与海外流动性反向，一次同向。2020年疫情爆发，全球经济下行压力较大，国内稳增长与海外流动性形成共振，钢材价格出现了多年不遇的暴涨。

2014年以来，中美出现三次政策错位期，一是2014-2016年，国内稳增长力度大、美联储开启加息，钢材价格上涨72.3%；二是2018-2019年，国内稳增长力度中等，美联储降息宽松，钢材价格下跌27.4%；三是2021-2022年，国内稳增长力度中等，美国加息缩表，钢材价格下跌34.7%。从以上三次历史经验来看，决定钢材价格走势的核心在稳增长，并不在美联储的货币政策。只要稳增长力度足够强，完全可以逆转美联储加息带来的负面影响，甚至带领全球经济进入新的上升周期。但如果稳增长力度中等或偏弱，则无法对冲全球经济下行的压力，钢材价格将出现下跌。

三、本轮稳增长的政策及力度

稳增长始于政府部门逆周期调节，终于企业及居民部门的加杠杆。2023年两会设定经济增长目标为5%左右，整体政策基调是稳，政府部门并未大幅加杠杆来推动经济增长。稳增长发挥成效的关键在于居民及企业部门加杠杆意愿的提升，只有居民及企业部门投资意愿的回升，才能激活经济内生循环。其中居民部门最大的着力点又落在了房地产上，房地产市场的恢复程度成为观察稳增长效果的关键。

三轮中美错位期间货币政策及财政均保持积极，稳增长效果出现明显差异的原因在于房地产。2015年12月，居民部门宏观杠杆率为39.2%，政策空间大，棚改货币化推动全球进入新一轮增长周期，稳增长效果显著。此后的2018-2019，2021-2022年两轮稳增长，房地产市场均表现不佳，稳增长效果较弱。

截止2022年12月，居民部门宏观杠杆率已攀升至61.9%，同时房地产企业拿地热情仍不高，100城土地成交面积处于历史同期偏低水平，房企或陷入资产负债表式衰退。房地产供需两端的修复空间较小，这决定了房地产市场将呈弱复苏状态，本轮稳增长力度或中等，中长期钢材价格有一定下跌隐患。

四、中美政策错位下的力量对比

所有资产的价值都等于未来预期现金流的贴现值，均受增长和流动性的影响，反映的是同一个宏观环境。我们尝试用不同资产的表现来推断中美政策错位下的力量对比，用来佐证上文对本轮稳增长的判断。

从人民币汇率和中美利差角度出发，观察中美增长差及货币政策的相对强弱，时刻观察资本市场对中美经济的看法，从而判断美国紧缩对中国负面外溢力度的大小。自2月初以来，人民币汇率持续贬值，中美利差缩窄，预示着国际金融市场对我国经济恢复尚存忧虑，中国稳增长或呈弱复苏状态，稳增长力度中等则无法完全对冲美联储货币紧缩的负面溢出。当前钢材价格之所以坚挺，原因在于钢材需求仍处传统旺季，同环比持续回升。随着时间的推移，钢材需求高度逐渐见顶，钢材价格的下跌隐患也将逐渐浮现。

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